美国步入技术性衰退后何时迎来实质性经济衰退？

美国步入技术性衰退后何时迎来实质性经济衰退？美国——美国Q2 GDP点评

明晰笔谈

核心观点

私人库存、固定资产投资主要拖累了美国第二季度实际GDP环比增速，步入政府支出继续负增长以及消费支出放缓令美国第二季度经济雪上加霜，技术经济美国经济已步入技术性衰退。性衰美联储进一步紧缩下，退后未来经济全面放缓的迎实趋势较难逆转，存在三、质性四季度经济负增长的衰退可能性。美国实质性衰退核心或在于劳动力市场，美国目前劳动力市场仍较强劲，步入需关注后续新增非农就业人数是技术经济否下降至20万以及10万的警戒线。

库存与固定资产投资为美国第二季度GDP负增长的性衰首要因素。私人库存投资超预期骤降，退后主要由于零售贸易大幅下降，迎实未来去库存趋势较难改变，质性其对美国经济的负面影响或将进一步扩大。住宅固定投资下降主要由于经纪人佣金和其他所有权转让成本下滑，美联储进一步紧缩预计将导致住房投资负增长将进一步加深，但由于房地产市场仍然供给紧张，预计不会出现上一轮房地产市场深度衰退的情形。

个人消费支出环比仍为正增速，但增速放缓，政府支出继续拖累美国经济，净出口2020年下半年以来首次对美国经济产生提振作用。消费支出增长主要由于服务消费增加，消费习惯从商品向服务转移趋势明显。联邦政府支出环比减少主要由于从战略石油储备中出售原油导致非国防支出的减少，进口的增加主要由服务的增加推动，出口增长主要由商品和服务增加共同推动。

未来美国经济增速难言乐观，三、四季度均存在负增长的可能性。在全球经济放缓的背景下，净出口的支撑性存疑，通胀较难回落的背景下，消费的韧性或将有所降低，住宅投资与政府投资支出进一步下行的确定性较高，因此年内三季度与四季度经济下行压力将较大，存在三季度继续负增长的可能性，四季度负增长的概率更高。

美国还未步入实质性经济衰退，但部分指标已出现衰退迹象。美国经济下行的广度、深度、速度与持久度预计还未达到衰退程度。个人消费支出指标反映出当前经济衰退风险很高，并且，实际收入同比增速处于危险区间，从消费以及零售销售角度而言，美国需求也已明显放缓。但工业总体产出指数同比仍处于较高水平，该指标反映出当前存在的经济衰退风险偏低。

劳动力市场较强劲为经济未步入衰退观点的核心论据，但长期而言劳动力市场韧性存疑。此轮紧缩下，美国经济环境与以往存在较大不同的是，劳动力市场较为紧张，劳动力缺口仍较大，从新增非农就业人数指标来看，当前距离衰退仍有一定距离。未来就业市场指标何时恶化是判断经济衰退的关键，在经济整体较快放缓的背景下，年内经济衰退风险预计将进一步增大，长期而言劳动力市场变动难言乐观。

结论：目前美国经济已经出现技术性衰退，高通胀环境下，企业投资超出预期快速趋弱，消费韧性较难维持，住宅投资在美联储持续加息背景下快速落入负增长区间，未来存在美国经济增速进一步下滑的可能性。从实际收入、消费等角度，美国经济已明显下行，且下行颇具衰退的色彩，但由于就业市场仍较强劲，工业产出还未明显恶化，因此，目前难言已发生实质性衰退。对于未来美国经济何时切实发生经济衰退，还需关注就业指标，新增非农就业人数回落至20-10万人是一个较好的警示指标。

正文

私人库存、固定资产投资主要拖累了美国第二季度实际GDP环比增速，政府支出继续负增长以及消费支出放缓令美国第二季度经济雪上加霜，美国经济已步入技术性衰退。美联储进一步紧缩下，美国未来经济全面放缓的趋势较难逆转，存在三、四季度经济负增长的可能性。美国实质性衰退核心或在于劳动力市场，目前劳动力市场仍较强劲，需关注后续新增非农就业人数是否下降至20万以及10万的警戒线。

库存与固定资产投资为美国第二季度GDP负增长的首要因素

美国第二季度实际GDP继续环比负增长，因而美国步入技术性衰退。美国第二季度实际GDP环比折年率录得-0.9%，第一季度实际GDP环比折年率为-1.6%。美国经济已连续两个季度负增长，即已出现技术性衰退。第二季度实际GDP环比下降主要由于私人库存大幅减少，住宅投资、非住宅投资增速大幅下降，政府支出继续维持负增长。

首先，私人库存投资超预期骤降，主要由于零售贸易大幅下降，未来去库存趋势较难改变，其对美国经济的负面影响或将进一步扩大。第二季度，美国私人库存投资从1884.8亿美元大幅下降至815.6亿美元，对于GDP环比折年率的贡献率为-2.01%，其减少主要是由零售贸易（主要为汽车经销商库存、百货商店）减少导致的。私人库存投资周期性较强，对GDP短期变化影响较大。此轮美国私人库存投资从2020年疫情冲击后开始补库存，2022年第一季度GDP口径下已开始主动去库存。由于库存趋势较难逆转，且库存投资的领先指标：美国PMI预计仍将继续下滑，下降速度仍将较快，因此预计库存投资未来将进一步较大程度的拖累美国经济。

住宅固定投资步入负环比增长，其下降主要由于经纪人佣金和其他所有权转让成本下滑，美联储进一步紧缩预计将导致住房投资负增速持续。住宅固定投资第二季度环比折年率由一季度0.4%下降至-14.0%，对二季度实际GDP环比折年率的贡献率为-0.71%。由于房地产为利率敏感性市场，销售数据对利率上行有较大且快速的反映，销售恶化将降低开工意愿，因此住宅固定投资由于销售恶化导致其环比转为负增长符合预期。目前货币政策紧缩对于开工方面的影响也开始有所显现，新房开工数据自今年开始下降，导致固定地址新建住宅建筑（以开工成本计入GDP）在今年第二季度开始转为环比负增长。未来住房投资预计负增长将进一步加深，但由于房地产市场仍然供给紧张，预计不会出现上一轮房地产市场深度衰退的情形。

非住宅投资较超预期的转为负增长，二季度环比由一季度10.0%快速下降至-0.1%，对GDP的贡献率为-0.01%，其放缓趋势或将持续。非住宅投资环比下降主要由于建筑和设备投资的减少，知识产权产品投资的增长一定程度减缓了非住宅投资的下降程度。企业利润还未明显恶化，建筑与设备投资减少或是由于流动性、贷款收紧，需求放缓导致企业对于未来经济恶化的担忧加剧。在利润支撑下，非住宅投资增速存在三季度边际转好的可能性，但中长期而言，非住宅投资的放缓趋势在美联储继续紧缩、需求持续下降的背景下较难改变。

消费支出增长主要由于服务消费增加，消费习惯从商品向服务转移趋势明显，但通胀粘性较高的背景下，消费未来面临的下行压力较大。个人消费支出环比从1.8%（2022Q1）下降至1.0%（2022Q2），对GDP的贡献率为0.70%。个人消费支出环比仍为正增速主要由服务增长推动，但服务的增长部分被商品的减少所抵消。商品减少主要集中在耐用品以及非耐用品中食品和饮料以及能源商品。这主要由于高通胀持续，尤其是食品与能源通胀高位运行。服务消费上升主要以食品服务与住宿、娱乐服务以及医疗保健的增加为主导。消费由商品转向服务的趋势明显，反映出此前由于疫情受到压抑的服务需求正在逐步释放，但整体消费需求在高通胀环境下持续放缓，若通胀年内较难明显回落，消费或将进一步承压。

政府支出继续拖累美国经济，净出口2020年下半年以来首次对美国经济产生提振作用。第二季度联邦政府支出环比-1.9%，对GDP的贡献率为-0.33%。联邦政府支出环比减少主要由于从战略石油储备中出售原油导致非国防支出的减少，但由于政府出售的原油将计入GDP私人库存变化，因此对于GDP没有直接的负面影响。贸易逆差缩小导致净出口对GDP的贡献率转正，为1.43%。其中，进口的增加主要由服务的增加（旅行增加）推动的，出口增长主要由商品（以工业用品和材料为主导）和服务（以旅游为主导）增加共同推动的。

对于美国GDP的展望，未来美国经济增速难言乐观，三、四季度均存在负增长的可能性。在全球经济放缓的背景下，净出口的支撑性存疑，通胀较难回落的背景下，消费的韧性或将有所降低，住宅投资与政府投资支出进一步下行的确定性较高，因此年内三季度与四季度经济下行压力将较大，存在三季度继续负增长的可能性，四季度负增长的概率更高。

美国还未步入实质性经济衰退，但部分指标已出现衰退迹象

美国经济下行程度预计还未达到衰退水平，美国此轮实质性衰退或将出现在技术性衰退之后。由于历史上NBER宣布经济衰退开始时点存在滞后性，目前难以从NBER的表态中确定美国经济是否已经步入衰退。但NBER认为衰退是经济体的整体经济活动持续数月以上显著下降而非简单的两个季度GDP环比负增长，并且NBER不仅仅通过实际GDP相关的指标判断，也会通过实际收入（个人收入减去转移支付）、就业（非农就业新增人数、家庭调查衡量的就业水平）、工业生产和批发零售额等指标判断（没有固定的判断规则）。目前从多个指标来看，我们认为经济下行的风险还未达到衰退的广度、深度、速度与持久度。

首先，此轮紧缩下，经济环境与以往存在较大不同的是，劳动力市场较为紧张，劳动力缺口仍较大，从新增非农就业人数指标来看，当前距离衰退仍有一定距离。当新增非农就业人数下降至20至10万人的区间是一种经济衰退风险较大的迹象，当新增非农就业人数持续在10万人并随后进一步下降，则反映出经济即将或已经步入衰退。目前从该指标来看，劳动力市场仍较强劲，距离衰退还存在一定距离。

其次，实际GDP的主要分项—个人消费支出对于经济衰退也较敏感，该指标反映出当前经济衰退风险很高。实际个人消费支出环比折年率处于3%-1%的区间为经济衰退的迹象，若随后个人消费支出从1%进一步下降至零以下，往往意味着经济已经步入衰退。即使目前居民仍持有一定的超额储蓄，但由于持续高通胀环境，消费的下滑趋势较难改变，其韧性较难维持。从该指标判断，由于通胀高粘性，消费较难在下降至0%附近后较快反弹，或预示未来美国经济衰退难以避免，并且美国经济衰退时点或较近。

再次，工业总体产出指数同比骤降至零也为经济衰退的信号之一，目前工业总体产出指数同比仍在较高水平，还需关注未来工业总体产出指数下降速度以进一步判断经济衰退风险。工业总体产出指数与经济的同步性较强，往往是工业总体产出指数同比增速1至2个季度骤降至零（需后续继续下降），是经济衰退的开始的标志。但目前工业总产出水平在警示区间（0%至2.5%）的上限附近，虽然存在骤降开始的迹象，但对于经济衰退的判断，还需等待未来该指标是否继续进一步快速下降至接近零水平，并且需确认随后没有回升。从该指标判断，当前存在一定经济衰退风险，但风险偏低，需关注后续工业产出走势。

总体而言，多个指标已出现经济衰退的信号，但劳动力市场较强劲为经济未步入衰退观点的核心论据，但长期而言劳动力市场韧性存疑。美国实际收入（剔除转移支付收入）同比增速处于危险区间，从消费以及零售销售角度而言，美国需求也已明显放缓，但由于就业市场仍然维持供不应求的局面，且工业产出方面还未出现明显的骤降，目前还难言已发生实质性经济衰退。当前距离衰退仍有一定距离。就业市场指标何时恶化是判断经济衰退的关键，在经济整体较快放缓的背景下，年内经济衰退风险预计将进一步增大，长期而言劳动力市场变动难言乐观。

结论

目前美国经济已经出现技术性衰退，高通胀环境下，企业投资超出预期快速趋弱，消费韧性较难维持，住宅投资在美联储持续加息背景下快速落入负增长区间，未来存在美国经济增速进一步下滑的可能性。从实际收入、消费等角度，美国经济已明显下行，且下行颇具衰退的色彩，但由于就业市场仍较强劲，工业产出还未明显恶化，因此，目前难言已发生实质性衰退。对于未来美国经济何时切实发生经济衰退还需关注就业指标，新增非农就业人数回落至20-10万人是一个较好的警示指标。